硅片龍頭厚積薄發，研發驅動+機制變革打造長期競爭力

　　公司半導體材料起家，降維切入光伏賽道。受益于光伏需求爆發+成本端優化，公司業績高增。2017-2021年，公司歸母凈利潤從5.85億元增長至40.30億元，四年CAGR62.04%。2022年前三季度，公司實現歸母凈利潤50.01億元，同比增長80.68%。2022年全年，公司預計實現歸母凈利潤66-71億元，同比增長63.8%-76.2%。

　　光伏硅片技術壁壘遠超預期，有望成為成本曲線最陡峭環節

　　光伏硅片技術壁壘高、管理難度大，在泛八寸技術擴散完成后，210N型+薄片化+細線化在拉晶、切片、硅片設計等方面將硅片難度提升一個數量級，外加高純石英砂長期緊平衡，一二線企業在生產效率、硅料利用、采購管理等方面差距進一步拉大。以210尺寸測算，單爐月產4.5噸相比6噸的成本差異可達0.015元/W，坩堝使用壽命250h與400h的成本差異可達0.039元/W；在多晶硅150元/kg（含稅）的情況下，單kg方棒出43片與46片的成本差異可達0.024元/W，原生硅料利用率94%與97%的成本差異可達0.009元/W。

　　硅片：規模+技術+管理多位一體，綜合成本優勢保障龍頭定價權

　　（1）規模：預計2022年末晶體產能將超140GW，G12先進產能占比約90%，成為全球單晶規模TOP1廠商。（2）技術：研發投入遠超同行，十年磨一劍實現工業4.0生產，帶動生產品質及效率全面提升。公司拉晶人機配比超出同行200%，單臺月產超出同行30%；同時引領行業薄片化、細線化，率先導入鎢絲金剛線，N型量產厚度已降至130μm；工業4.0柔性制造保障公司N型硅片品質，公司率先實現低成本量產，成為市場首家N型硅片公開報價企業。（3）管理：戰略鎖定高純石英砂及多晶硅原材料；采取高周轉策略有效降低經營風險，2022Q1-Q3庫存周轉僅28.6天，較可比公司快12天以上。

　　組件：“環晟+Maxeon”協同共振，奠定全球化產業布局

　　公司實施組件銷售的主體為環晟光伏，公司持股84%。截至2022H1，公司已具備11GW光伏組件產能，整體規模穩步提升，發揮上下游聯動消化超規硅片的能力。2022年，公司組件業務中標國內電站規模達到4.81GW。同時，公司參股Maxeon完善全球布局，目前持股比例約24.2%，為公司第二大股東。Maxeon是美國上市、全球領先的電池組件廠商，掌握全球IBC及疊瓦專利體系，享受美國扶持政策，歐美渠道及品牌優勢顯著，產能主要分布在馬來西亞、墨西哥，2022Q1-Q3組件出貨量達到1.61GW。

　　盈利預測與估值

　　維持盈利預測，維持“買入”評級。公司是全球光伏硅片龍頭，工業4.0賦能低成本制造，下游需求爆發驅動出貨高增。我們預計公司2022-2024年分別實現歸母凈利潤70、100、130億元，同比增速分別74%、43%、30%，對應EPS分別2.17、3.09、4.02元/股，對應PE分別19、13、10倍。我們選取隆基綠能、晶科能源、天合光能作為可比公司，綜合考慮公司成長性與一定安全邊際，給予公司2023年行業平均估值21倍，對應目標市值2095億元，目標股價65元，對應當前股價尚有59%漲幅。維持“買入”評級。

　　風險提示：光伏裝機需求不及預期；市場競爭加劇；原材料價格大幅波動。